Teilverkauf & Founder SecondaryUnternehmen teilweise verkaufen: Liquidität realisieren und am zweiten Exit beteiligt bleiben
Beim Teilverkauf verkauft der Unternehmer nur einen Teil seiner Beteiligung. Er realisiert damit Liquidität, bleibt aber am Unternehmen und an einer möglichen weiteren Wertsteigerung beteiligt. Entscheidend ist deshalb nicht nur der heutige Kaufpreis, sondern die Kombination aus Secondary-Erlös, verbleibender Beteiligung, Governance und künftigem Exit.
Beim Teilverkauf verkauft der Unternehmer nur einen Teil seiner Beteiligung. Er realisiert damit Liquidität, bleibt aber am Unternehmen und an einer möglichen weiteren Wertsteigerung beteiligt. Entscheidend ist deshalb nicht nur der heutige Kaufpreis, sondern die Kombination aus Secondary-Erlös, verbleibender Beteiligung, Governance und künftigem Exit.
Warum verkaufen Unternehmer nur einen Teil?
Die Motive für einen Teilverkauf sind vielfältig. Die folgende Übersicht zeigt typische Situationen, in denen ein Teilverkauf statt eines vollständigen Exits gewählt wird:
- •Private Liquidität realisieren
- •Risikodiversifikation
- •Wachstumsinvestor einbinden
- •Strategischen Partner einbinden
- •Nachfolge vorbereiten
- •Private-Equity-Einstieg
- •Founder Liquidity
- •Vorbereitung eines späteren vollständigen Exits
Wie viel verkaufen – wie viel behalten?
Die Aufteilung zwischen verkauftem und behaltenem Anteil ist eine wirtschaftliche Entscheidung mit Governance-Folgen. Die folgende Matrix zeigt typische Konstellationen – ohne marktübliche Prozentangaben, da die konkrete Aufteilung einzelfallabhängig ist.
| Ziel | Verkaufter Anteil | Verbleibende Rolle | Governance-Bedeutung | Exit-Perspektive |
|---|---|---|---|---|
| Private Liquidität | Teil der Bestandsanteile | Bleibt operativ und anteilseignerisch | Hoch – weiterhin Geschäftsführer | Späterer vollständiger Exit möglich |
| Risikodiversifikation | Minderheit | Behält Mehrheit | Vollzug aller Entscheidungen | Volle Exit-Option verbleibend |
| Wachstumsinvestor | Minderheit oder Schwellenbeteiligung | Führt weiter, Partner mitberatend | Informations- und Zustimmungsrechte des Investors | Gemeinsamer Exit in der Folge |
| Strategischer Partner | Minderheit | Kooperationsorientiert | Informationszugang, ggf. Reserved Matters | Option auf späteren Erwerb weiterer Anteile |
| PE-Einstieg | Mehrheit oder significante Minderheit | Rollover, ggf. operative Verbleib | Sponsor-gesteuerte Governance | Sponsor-Exit nach Holding-Periode |
| Nachfolgevorbereitung | Stufenweise Übertragung | Begleitete Übergabe | Schrittweise Übergabe von Rechten | Vollständiger Exit am Ende der Stufe |
Secondary, Primary oder Kombination?
Die Cashflow-Richtung entscheidet darüber, wer vom Teilverkauf wirtschaftlich profitiert. Drei Grundformen sind zu unterscheiden:
Secondary
Geldfluss: Geld an den Verkäufer
Verkäufer realisiert Liquidität aus Bestandsanteilen
Fokus: Persönliche Liquidität und Restbeteiligung
Primary
Geldfluss: Geld an die Gesellschaft
Gesellschaft erhält Wachstumskapital
Fokus: Unternehmenswachstum, keine Liquidität für Verkäufer
Kombination
Geldfluss: Teil an Verkäufer, Teil an Gesellschaft
Liquidität plus Wachstumskapital
Fokus: Gleichzeitige Realisierung und Stärkung der Gesellschaft
Allgemeine gesellschaftsrechtliche Details – Vorkaufsrechte, ROFR, Zustimmungserfordernisse, Stimmrechte und Shareholders' Agreement – werden im Beitrag zum Beteiligungsverkauf vertieft und hier nicht dupliziert.
Der zweite Exit ist Teil des ersten Deals
Wer nur einen Teil verkauft, muss den zweiten Exit bereits im ersten Deal sichern. Die folgenden Instrumente bestimmen, ob und wie die Restbeteiligung später realisierbar bleibt:
- •Tag-Along
- •Drag-Along
- •Put-Option
- •Call-Option
- •Exit-Timing
- •IPO
- •Secondary
- •Reinvestment
- •Rollover
- •Liquiditätsrechte
Die detaillierte Ausgestaltung dieser Klauseln ist Gegenstand des Beteiligungsverkaufs und wird dort behandelt. Beim Teilverkauf geht es darum, diese Instrumente so zu strukturieren, dass die Restbeteiligung später realisierbar bleibt.
Was ist die verbleibende Beteiligung wirtschaftlich wert?
Der Wert der Restbeteiligung hängt von einer Reihe von Faktoren ab, die über die reine prozentuale Quote hinausgehen:
- •Kontrollrechte
- •Minderheitenschutz
- •Informationsrechte
- •Dividende
- •Verwässerung
- •Exit-Rechte
- •Käuferprofil
- •Künftiger Kapitalbedarf
- •Unternehmensentwicklung
Eine pauschale Minderheitsabschlag-Quote lässt sich nicht seriös nennen – der wirtschaftliche Wert der Restbeteiligung ergibt sich aus der konkreten Kombination dieser Faktoren.
Bleibt der Verkäufer Geschäftsführer?
Ein Teilverkauf ändert nicht automatisch die operative Rolle. Wenn der Verkäufer operativ verbleibt, müssen folgende Punkte klar geregelt werden:
- •Operative Rolle
- •Geschäftsführervertrag
- •Beirat
- •Reserved Matters
- •Management Incentive
- •Leaver
- •Wettbewerbsverbot
- •Übergangsphase
Geschäftsführervertrag, Shareholders' Agreement und Satzung müssen aufeinander abgestimmt sein. Bei Management-Beteiligungen sind Leaver-Regeln und Wettbewerbsverbot besonders prüfungsrelevant.
Teilverkauf an Private Equity
Bei einem Teilverkauf an einen Finanzinvestor sind typische Strukturelemente:
- •Rollover
- •Reinvestment
- •Management Equity
- •Sweet Equity als mögliches Modell
- •Leaver
- •Exit
- •Governance
- •Finanzierung
Sweet Equity ist nur ein mögliches Modell unter mehreren. Detaillierte Strukturen – Rollover, Reinvestment, Management Equity, Leaver, Exit-Waterfall – werden im Beitrag zur Management-Beteiligung im Private-Equity-Deal vertieft.
Teilverkauf an strategischen Partner
Ein strategischer Käufer bringt neben Kapital auch eine operative Beziehung mit. Daraus entstehen besondere Prüfpunkte:
- •Kooperation
- •Informationszugang
- •Wettbewerb
- •Exklusivität
- •IP
- •Vertrieb
- •Governance
- •Späterer Erwerb weiterer Anteile
- •Call/Put
Besonders sensibel ist der Informationszugang: ein strategischer Partner kann aus erhaltenen Informationen Wettbewerbsvorteile ziehen. Informationen sollten deshalb stufenweise und vertraulich freigegeben werden, wie im Beitrag zur Deal Readiness und Verkäufer-Due-Diligence erläutert.
Deal-Modell: vom Teilverkauf zum zweiten Exit
Das folgende Modell zeigt die typische zeitliche Struktur eines Teilverkaufs mit zweitem Exit. Konkrete Prozentwerte werden nicht als Marktstandard gesetzt, da die Aufteilung einzelfallabhängig ist.
HEUTE
100 % Unternehmer
Volle Beteiligung und Kontrolle
TEILVERKAUF
Verkäufer erhält Liquidität
Verkauf eines Teils der Anteile
VERBLEIBEND
Behält Restbeteiligung
Wirtschaftlich und ggf. operativ beteiligt
WERTSTEIGERUNGSPHASE
Unternehmen wächst weiter
Restbeteiligung partizipiert an Wertzuwachs
ZWEITER EXIT
Restbeteiligung wird realisiert
Tag/Drag/Put/Call oder Secondary
Red Flags beim Teilverkauf
Die folgende Matrix zeigt typische Warnsignale, die vor Unterzeichnung eines Teilverkaufs geprüft werden sollten.
| Red Flag | Mögliche Folge | Erforderliche Prüfung |
|---|---|---|
| Fokus nur auf ersten Kaufpreis | Wert der Restbeteiligung wird systematisch unterbewertet | Gekaufte und verbleibende Beteiligung gemeinsam bewerten |
| Wert der Restbeteiligung ungeprüft | Verkäufer verkauft zu günstig und behält schwächere Anteile | Wirtschaftliche Werttreiber der Restbeteiligung analysieren |
| Kein zweiter Exit-Pfad | Restbeteiligung nicht realisierbar | Exit-Szenarien und Liquiditätsrechte vorab definieren |
| Drag ohne Schutz | Verkäufer wird bei späterem Exit zu ungünstigen Konditionen mitgezogen | Drag-Bedingungen und Mindestpreis prüfen |
| Put/Call ohne Bewertung | Späterer Streit über Ausübungspreis | Bewertungsmechanismus für Optionen festlegen |
| Künftige Verwässerung ungeklärt | Restbeteiligung verliert unerwartet an Wert | Anti-Dilution und Verwässerungsschutz regeln |
| Operative Rolle unklar | Konflikt zwischen Gesellschafter- und Geschäftsführerrolle | Operative Rolle und Vertrag klar definieren |
| Geschäftsführer- und SHA-Regeln widersprechen sich | Interpretationsstreit, unkalkulierbare Pflichten | Geschäftsführervertrag und Shareholders' Agreement abstimmen |
| Primary/Secondary verwechselt | Liquiditätserwartung nicht erfüllt, Gesellschaft erhält statt Verkäufer Geld | Cashflow-Richtung im LOI eindeutig definieren |
| Liquiditätsbedarf der Gesellschaft ignoriert | Gesellschaft nach Teilverkauf unterfinanziert | Kapitalbedarf und Primary-Komponente prüfen |
| Strategischer Käufer erhält sensible Informationen | Wettbewerbsnachteil, IP-Gefährdung | Informationszugang stufenweise und vertraulich regeln |
| Wettbewerbsverbot zu weit | Verkäufer in operativer und wirtschaftlicher Tätigkeit blockiert | Räumliche, zeitliche und sachliche Begrenzung prüfen |
| Leaver gefährdet Restbeteiligung | Verlust oder Abwertung der Anteile beim Ausscheiden | Leaver-Regeln mit Restbeteiligung abstimmen |
| Künftige Finanzierungspflichten ungeklärt | Ungeplante Kapitalzuführungen belasten Verkäufer | Finanzierungspflichten klar begrenzen |
| Steuerstruktur erst nach LOI geprüft | Steuernachteile trotz gelungener Struktur | Steuerberater vor LOI-Unterzeichnung einbinden |
| Mitgesellschafter-Zustimmung ungeklärt | Vorkaufsrechte blockieren Teilverkauf | ROFR und Zustimmungserfordernisse vorab prüfen |
Teilverkauf oder allgemeiner Beteiligungsverkauf?
Teilverkauf
- •Verkäuferperspektive
- •Liquidität realisieren
- •Restbeteiligung schützen
- •Zweiter Exit sichern
Beteiligungsverkauf
- •Transaktionsstruktur
- •Mehrheit/Minderheit
- •Governance
- •Shareholders' Agreement
Die allgemeine Transaktionsstruktur, Governance-Systematik und gesellschaftsrechtliche Ausgestaltung werden im Beitrag zum Beteiligungsverkauf behandelt. Hier steht die Verkäuferperspektive im Mittelpunkt.
Checkliste Teilverkauf
- ✓Primary, Secondary oder Kombination eindeutig definieren.
- ✓Wert der verkauften und der verbleibenden Beteiligung gemeinsam bewerten.
- ✓Zweiten Exit-Pfad (Tag/Drag/Put/Call) vorab sichern.
- ✓Bewertungsmechanismus für Optionen festlegen.
- ✓Verwässerungsschutz für Restbeteiligung regeln.
- ✓Operative Rolle, Geschäftsführervertrag und SHA abstimmen.
- ✓Leaver-Regeln mit Restbeteiligung abstimmen.
- ✓Finanzierungspflichten des Verkäufers klar begrenzen.
- ✓Informationszugang bei strategischem Käufer stufenweise regeln.
- ✓Wettbewerbsverbot räumlich, zeitlich und sachlich begrenzen.
- ✓Steuerstruktur vor LOI-Unterzeichnung prüfen.
- ✓Mitgesellschafter-Zustimmung und ROFR vorab klären.
Der Teilverkauf ist eng mit dem Beteiligungsverkauf, der Management-Beteiligung, der Kaufpreis- und Haftungsstruktur, der SPA-Prüfung, der Nachfolge und der Deal Readiness verknüpft. Bei fortbestehender Geschäftsführer- oder Governance-Struktur unterstützt Palmerion Corporate.
Häufige Fragen
Autor und fachlich verantwortlich
Dr. Christopher Hahn, LL.M. (King's College London)
Rechtsanwalt, Unternehmer und Autor
Partner bei trustberg Rechtsanwälte
Dr. Christopher Hahn berät zu Unternehmensverkäufen, Beteiligungsverkäufen, Nachfolge, M&A-Transaktionen und Beteiligungsstrukturen. Bei Palmerion begleitet er die strategische Einordnung von Deal-Themen.
Profil bei trustberg RechtsanwälteTeilverkauf strukturieren
Palmerion prüft Secondary-Erlös, verbleibende Beteiligung, Governance und zweiten Exit als wirtschaftliches Gesamtsystem – nicht nur den ersten Kaufpreis.